华润三九5.8亿收购天和药业

作为国内医药产业的华润和药整合者，华润进军医药以来一直展现着强势姿态，亿收业通过并购多家企业，购天华润三九已经成为华润旗下医药工业的华润和药产业整合平台。

近日，亿收业华润三九公告表示，购天拟收购桂林天和药业股份有限公司（以下简称天和药业）97.18%的华润和药股份，交易价格为人民币5.83亿元。亿收业而天和药业净资产为2.15亿元，购天收购溢价达1.71倍。华润和药

作为国内医药产业的亿收业整合者，华润进军医药以来一直展现着强势姿态，购天通过并购多家企业，华润和药华润三九已经成为华润旗下医药工业的亿收业产业整合平台。

2012年初，购天华润三九斥资6亿元收购主营皮肤外用药的顺峰药业，对无形资产评估增值率高达2688%。此次高溢价收购天和药业也让业界吃惊。

北大纵横医药合伙人史立臣对媒体表示：“收购价格仍偏高，且随着GMP大限迫近，药企并购潮蓄势待发，或将压低药企高企的收购价。”

“如果我是PE，这个价格不会接受。但如果站在产业整合者的立场，出价一定高于PE，因为两者对价值的理解不一样。”前上药高管、著名医药行业专家葛剑秋指出。

作为产业资本的代表，此番华润的高价并购并非一个简单的投资策略。在一些企业人士看来，华润选择性地并购一些在部分领域处于领先地位的企业，是出于产业整合的目的。随着PE和VC给出的并购价格越来越低，产业资本的优势将越来越明显。

并购价格水涨船高

以往医药企业的价格普遍便宜，随着医药流通领域的并购风起云涌，工业企业的价格也水涨船高。

去年1月，华润三九斥资6亿元买下广东顺峰药业，如今又花费近6亿元“吞下”天和药业。长于并购的复星医药近日也出资5.86亿元受让洞庭药业不足80%的股份；国药集团旗下现代制药则花2.1亿元收购焦作容生制药70%的股权。

对于原本估值不高的工业企业价格大涨的现象，业内很多企业人士认为，目前产业资本高溢价并购，有些“人傻钱多”的味道。

北大纵横医药合伙人史立臣表示，随着新版GMP的坚决推进，将有大批中小制药企业无法通过新版GMP的改造验收，这将导致医药行业并购重组进入一个新的时期。2013～2014年或将出现一个并购重组的高峰期，这将导致药企的估值和实际价收购价格出现倒挂，即并购价格将会在一定程度上低于实际估值。

另有业内人士指出：“目前收购药企，制药企业看的主要是产品线的结构，商业药企主要看市场资源，但是从很多国企并购案例看，被收购方的产品线或市场资源的战略性一般。”

不过，从投资角度来看，高价也有其合理性。中投顾问医药行业研究员郭凡礼表示，一方面，医药企业成立之初耗费大量人力、物力、财力，固定资产相对较高。同时，核心设备、制药工艺、商标价值等更是普通企业无法相提并论的。另一方面，近期发生的多起收购案例涉及知名药企，其产销数量、知名度、营销渠道、经营管理均可圈可点，报价高也在情理之中。

产业资本接棒并购大旗

天和药业是否具备潜在的价值，很多业内人士仍保持质疑，虽然天和药业在贴膏市场拥有一定的品牌影响力，产业链较为完整。

九鼎医药基金负责人禹勃公开表示对华润并购的不解：“我去年估值3亿，最后还放弃投。”显然，作为基金，最纠结的就是价格。

虽然华润三九公告称，天和药业是国内最大的外用贴膏专业生产企业，但史立臣认为，天和药业产品技术含量或并不高，收购价格偏高。

一些投资人士也认为，虽然天和药业和顺峰药业的投资价值和成长性都相对确定，产品线的确是对三九产品线有效地补充和延伸，但为其支付过高溢价却未必值得。

但是，产业资本和金融资本的并购目的不同，做出的选择自然也不尽相同。葛剑秋表示：“PE和产业整合者对价值的理解不同，何况还有控制权溢价的因素。长期来看，单纯套利的财务投资者将在并购大战中面临产业投资者的巨大竞争。”

据记者了解，金融资本给出偏低定价的一个理由是，它们大多无法对公司的经营管理造成实质性影响，而产业资本可以做到这一点，所以愿意给出“并购溢价”。

企业人士指出，金融资本不应因此忽视这种潜在的“并购溢价”，尤其是在医药这样可以产生“市场化垄断”的行业中。而金融资本更倾向于做财务投资者，不停寻找合适的套现时机，市场低迷时甚至不惜割肉出逃。

一位投资人士告诉记者，对于华润三九确立的长期发展战略来说，以三九主品牌为核心、若干专科品牌为补充的“1+N”的品牌发展规划日渐明晰。顺峰在并购首年增长就达到30%。“收购标的价值对财务投资者和产业投资者不一样，出发点自然也不同。”